Как и обещал вчера, на этот раз о двух ВДО, которые я бы НЕ купил.

1. Завод Алюминиевых Систем «Корпсан» ( #RU000A107G22 ). Недавно эмитенту сильно понизили национальный кредитный рейтинг, за счет чего облигации сильно упали в цене, а затем в значительной мере восстановились. Но дело не в этом. Прибыль за 2024 г. составила 6 млн. руб., за 2023 – 9 млн., на выручку 527 и 441 млн. соответственно. Рентабельность составила 1.16% и 2.16% соответственно.

Примерно аналогично за 2022 и 2021 г. – прибыль 15 млн. и 6 млн. на выручку 443 и 294 млн., рентабельность – 3.33% и 1.89%

❗️Это недоказуемо и голословно, однако на мой взгляд символические значения прибыли ниже 10 млн., при однозначной рентабельности, повторяемые из года в год являются ярким признаком «черной» бухгалтерии. Не факт, что всё плохо, однако это просто «кот в мешке», где истинную ситуацию нам не показали. Ниже опишу два похожих кейса.

🔸Коммерческий банк, 2017 год. Заемщик имеет выручку в 1-2 млрд. и из года в год показывает прибыль 10-20 млн., в залоге товары в обороте. Внезапно, 22 февраля в 16-50 (рабочий день заканчивается в 17-00, так как предпраздничный) в банк приезжает водитель, который приносит отчетность за истекший год с убытком в 270 млн. и заявление на банкротство. За остаток операционного дня и утро 23 февраля заложенный товар в основном вывозится. Банк успевает максимум остановить овердрафт и получить в его частичное погашение небольшую сумму переводов в пути 🥲

🔸Еще одна крупная в масштабах региона компания, к которой я лично имел отношение сам на протяжении более 5 лет (я не был ни финдиром, ни главбухом, выручка компании более 3 млрд.), показывала прибыль из года в год 10-20 млн., произвольно назначая плату за управление, отчисляемую в пользу головной компании и произвольно проводя определенные затраты с нелепой отмазой «нам просто не поступили документы». Реальный финансовый результат был от +50 до -100. С тенденцией к ухудшению результата по мере увеличения ключевой ставки 🤔

Здесь я вижу до некоторой степени похожий кейс, осложненный тем, что компания позволила себе в 2024 г. выплатить дивиденды, тем самым снизив собственный капитал с 31 млн. до 13 млн., а коэффициент финансовой независимости до 3.5% (!). Напоминает банкет «как в последний раз». К тому же, в активах баланса резко выросли запасы, а в пассивах – кредиторская задолженность, что также вызывает большие вопросы, поскольку нехарактерно для сферы деятельности компании.

💡 Мораль такова: если из года в год прибыль чуть выше нуля – значит кто-то не хочет, чтобы ни кредиторы, ни налоговики увидели убыток, даже минимальный, и как минимум время от времени он есть. Реальную стоимость риска беззалогового кредитования такой компании оценю навскидку в 70-80%. Текущая доходность к погашению – 42.02%. Заставляет облизнуться, но этого сильно мало.

2. Альфа Дон Транс ( #RU000A106Y70 ).

Компания занимается грузоперевозками. На фоне дефицита кадров, сложностями с поставками запчастей, дорогой стоимости финансирования нового транспорта всей отрасли тяжело.

В 2024 году выручка компании увеличилась на 30% и это, должно быть, только тариф, но и реальный рост объемов перевозок. То есть, компания пробует выйти из кризиса через эффект масштаба, но это не получается – валовая прибыль снизилась вдвое, валовая рентабельность составила 9% против 24% в 2023 году. С учётом процентных платежей 403 млн. прибыли за 2023 г. превратились в 325 млн. убытка.

За 1кв 2025 выручка снизилась на 7.5%, достигнут валовый убыток, но за счёт прочего (т.е. разового) дохода неясного происхождения в 400 млн. чистая прибыль составила 13 млн. руб. То есть, без разового дохода был бы глубокий убыток порядка 300 млн., с учётом эффекта налога на прибыль.

❓Что здесь такого, чтобы доходность облигаций выросла с 40% до 30% буквально за месяц? Ухудшение результатов на уровне валовой прибыли делает снижение ключевой ставки, которое толком даже не начиналось, бесполезным. Строго говоря, и 40% не отражали реального уровня риска.