ФосАгро: наше мнение по акциям

О компании

ФосАгро — российская вертикально-интегрированная компания и один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений. ФосАгро входит в тройку крупнейших производителей фосфорных удобрений в мире за 2023 год по объемам производственных мощностей.

Если говорить о российском рынке удобрений, то компания занимает следующие позиции:

Крупнейший производитель фосфорных удобрений с долей рынка в 58% .
Крупнейший производитель сложных удобрений с долей рынка около 41% (за 2023 год).
Третий по величине производитель азотных удобрений с долей рынка в 18% (за 2023 год).

У ФосАгро есть собственное месторождение апатит-нефелиновой руды, поэтому компания полностью обеспечивает себя фосфатным сырьем — апатитовым концентратом, необходимым для производства фосфоросодержащих удобрений. 

Горно-обогатительный комплекс АО «Апатит», расположенный в Кировске (Мурманская область) осуществляет разработку шести Хибинских месторождений. Срок отработки данных месторождений с учетом забалансовых запасов составляет около 60 лет.

В свою очередь, фосфорсодержащие и азотные удобрения, а также аммиак и кормовые фосфаты ФосАгро производит на трех предприятиях, расположенных в:

Череповце (АО «Апатит»);
Саратовской области (Балаковский филиал АО «Апатит»);
Ленинградской области в городе Волхов (Волховский филиал АО «Апатит»).

Вертикальная интеграция бизнеса ФосАгро достигается за счет высокой обеспеченности ключевым сырьем и ресурсами для производства удобрений:

апатитовый концентрат* — 100%;
аммиак — 75%;
серная кислота — 92%;
сульфат аммония — 46%.
электроэнергия — 43%.

*Апатитовый концентрат ФосАгро обладает высоким содержанием P2O5 (оксида фосфора) при низком содержании вредных металлов (в частности кадмия). 

Благодаря высокой обеспеченности собственным сырьем ФосАгро является одной из самых эффективных компаний в отрасли. За 2023 год ФосАгро находилась в начале кривой себестоимости производства удобрений DAP (диаммонийфосфат).

За девять месяцев 2024 года фосфорсодержащие удобрения и кормовые фосфаты занимали почти 78% от совокупного производства удобрений ФосАгро, а оставшиеся 32% приходилось на азотные удобрения. 

Из фосфорсодержащих удобрений основными производимыми компанией марками являются:

моноаммонийфосфат (MAP);
диаммонийфосфат (DAP);
азотно-фосфорно-калиевое удобрение (NPK);
азотно-фосфорное серосодержащее удобрение (NPS).

Из азотных удобрений ФосАгро специализируется на производстве:

карбамида (мочевины);
нитрата аммония (аммиачной селитры, AN);
сульфата аммония (AS).

Всего ФосАгро производит более 50 марок удобрений.

Коротко о рынке удобрений

Основными видами минеральных удобрений являются:

азотные,
фосфорные,
калийные.

ФосАгро специализируется на производстве фосфорных и азотных удобрений. Они наиболее активно используются для выращивания кукурузы, пшеницы и риса.

Мировое потребление удобрений постепенно растет. По данным IFA (Международной ассоциации производителей удобрений), за 2010—2023 годы среднегодовые темпы роста мирового потребления трех видов удобрений составили 1—2%. Основной фактор роста спроса на удобрения — увеличение мирового населения.
Согласно прогнозу Всемирного банка, мировое население достигнет 9,7 млрд человек к 2050 году, что предполагает рост населения в среднем на 0,7% в год. Это долгосрочный драйвер роста спроса на удобрения.

Дополнительно ФосАгро выделяет и другие драйверы роста, такие как:

 Ограниченность земельных ресурсов для выращивания с/х культур, что повышает необходимость использования удобрений с целью увеличения урожайности посевов.
Изменение предпочтений населения в пользу более качественных продуктов и большего потребления мяса. Увеличение количества с/х животных влечет за собой рост потребления кормовых фосфатов и определенной с/х продукции.

Как менялись цены на удобрения

В 2021 году цены на большинство сырьевых товаров продемонстрировали значительный рост. Удобрения не стали исключением. 

Основные факторы:

высокая инфляция (или ожидания ее ускорения) в США, еврозоне и других крупных странах и регионах;
низкие процентные ставки в ведущих экономиках мира;
нарушение логистических цепочек.

Дополнительный позитивный эффект на стоимость удобрений оказали:

рост спроса на основные виды с/х продукции;
ограничение со стороны предложения, в частности введение экспортных ограничений.

В 2022 год запомнился инвесторам различными санкциями в отношении экономики РФ, которые косвенно влияли на экспорт удобрений. Это привело к значительному росту цен на природный газ, который является ключевым компонентом для производства азотных удобрений. 

Всё это стало драйвером для роста цен на удобрения в первом полугодии 2022-го. Однако уже во втором полугодии цены постепенно снижались по мере некоторой нормализации их поставок и падения цен на энергоносители.

В 2023 году рынку удобрений удалось адаптироваться к новым реалиям после проблем с поставками и производством. Как следствие, цены снизились с пиковых уровней первого полугодия 2022-го. Это, в свою очередь, повысило доступность удобрений для аграриев и привело к восстановлению спроса.
В 2024 году цены на удобрения были относительно стабильными (за исключением сезонных колебаний). Средние цены на различные удобрения были вблизи уровней 2023 года.
В 2025 году мы закладываем в оценку цены на удобрения вблизи 2024 года.

А что у ФосАгро?

Исторически ФосАгро постоянно увеличивала свои производственные мощности. За 2019—2024 годы среднегодовой темп роста (CAGR) производства агрохимической продукции составил 3,9%.

Стратегия развития компании до 2025 года предполагала выход на производство 11,5 млн тонн агрохимической продукции. Но ФосАгро смогла достичь данной цели уже в 2024 году. По итогам прошлого года компания ожидает, что производство составит 11,7 млн тонн, что на 4% выше, чем в 2023 году.

Мы закладываем дальнейший рост производства в ближайшие годы на 3% в год.

Что с финансами

Выручка

Российская отрасль удобрений не находится под прямыми санкциями Запада из-за ее важности для мирового рынка продовольствия. Это позволяет ФосАгро сохранять диверсифицированную географию продаж и реализовывать свою продукцию более чем в 100 странах. 

В последние годы выручка ФосАгро росла вслед за увеличением объемов производства удобрений и их цен (исключением стал 2023 год). За девять месяцев 2024 года компания уже показала рост выручки на 13% г/г на фоне роста объемов продаж и цен реализации в рублевом выражении за счет ослабления рубля. 

По итогам 2024 года мы прогнозируем рост выручки на 16% под действием аналогичных факторов.
В 2025 году мы также ожидаем сохранения высоких темпов роста выручки, но прогнозируем замедление в 2026 году на фоне более умеренных темпов увеличения цен реализации удобрений в рублевом выражении.

Скорректированная EBITDA

За девять месяцев прошлого года скорр. EBITDA ФосАгро снизилась на 7% г/г, а маржинальность по данному показателю опустилась с 40% до 33% за аналогичный период годом ранее. Главной причиной стало введение курсовых экспортных пошлин.

Согласно нашей оценке, по итогам 2024 года ФосАгро: 

покажет рост скорр. EBITDA на 5% г/г за счет ослабления рубля, а также роста цен реализации некоторых видов удобрений в долларовом выражении;
в таком случае, маржинальность по скорр. EBITDA может составить 35%.

В 2025 году мы прогнозируем заметный рост маржинальности по скорр. EBITDA до 39%, в связи с отменой экспортных курсовых пошлин. 

В 2026 году мы ожидаем незначительного снижения маржинальности.

Капитальные затраты

Согласно оценке ФосАгро, за 2024 год капитальные затраты вырастут на 17% и достигнут рекордных 75 млрд рублей на фоне реализации проектов развития. 

В 2025—2026 годах мы закладываем умеренные темпы роста капзатрат вслед за инфляцией в России.

Свободный денежный поток (FCF)

За девять месяцев 2024 года FCF ФосАгро упал на 56% г/г. 

Причинами стали:

снижение скорректированной EBITDA;
увеличение капитальных затрат;
рост отгрузок в страны Латинской Америки;
формирование запасов продукции в преддверии начала сезонного спроса на рынках России и Европы.

 

По нашей оценке, за весь 2024 год FCF компании снизится на 19%.
Однако в 2025 году мы прогнозируем заметный рост FCF на 49% за счет увеличения скорр. EBITDA после отмены курсовых экспортных пошлин.
В 2026 году мы ожидаем рост FCF вслед за выручкой и скорр. EBITDA.

Долговая нагрузка

Соотношение чистый долг/скорр. EBITDA у компании выросло с 1,3x в 2023 году до 1,7x на конец третьего квартала 2024 году. Это объясняется щедрой выплатой дивидендов: с четвертого квартала 2023-го по третий квартал 2024-го размер выплаченных дивидендов почти в три раза превосходил величину FCF за аналогичный период.

Мы ожидаем коэффициент чистый долг/скорр. EBITDA на уровне 1,6x на конец 2024 года.
Мы прогнозируем постепенное снижение долговой нагрузки в 2025—2026 годах за счет положительного FCF и направления на дивиденды не всей величины FCF.

Дивиденды от ФосАгро

Дивидендная политика ФосАгро привязана к FCF и коэффициенту чистый долг/EBITDA.

Если чистый долг/EBITDA ниже 1x, то на выплату направляется не менее 75% FCF.
Если чистый долг/EBITDA находится в диапазоне от 1x до 1,5x, то на выплату направляется 50-75% FCF.
Если чистый долг/EBITDA выше 1,5x, на выплату направляется не более 50% FCF.

Стоит отметить, что компания установила минимальный размер дивидендных выплат на уровне 50% от скорр. чистой прибыли.

За последние несколько кварталов ФосАгро выплачивала щедрые дивиденды, которые превосходили 100% FCF и минимальный порог в 50% от скорр. чистой прибыли. 

За третий квартал 2024-го совет директоров рекомендовал направить на дивиденды 100% скорр. чистой прибыли. Однако акционеры подошли к вопросу более консервативно и проголосовали за дивиденды в размере 50% от скорр. чистой прибыли. 

В условиях сохранения высоких ставок в экономике, а также коэффициента чистый долг/EBITDA выше 1x, мы ожидаем, что в ближайшие 12 месяцев компания будет направлять на дивиденды 50% скорр. чистой прибыли или 75% FCF (в зависимости от того, какая величина будет больше).

По нашим расчетам, в следующие 12 месяцев ФосАгро может выплатить дивиденды в размере около 601 рублей на акцию, а доходность к текущей цене составить 9%.

Наш таргет по акциям ФосАгро

Мы начинаем аналитическое покрытие акций ФосАгро с рекомендацией «держать» и целевой ценой 7 100 рублей за акцию. 

Согласно нашей модели оценки, акции ФосАгро имеют ограниченный потенциал для дальнейшего роста. Целевая цена по акциям компании была определена как среднее значение справедливой цены, которую мы получили в ходе оценки бумаг методом дисконтированных денежных потоков (DCF) и методом мультипликаторов.

После заметного роста котировок за последние полтора месяца, акции компании торгуются с умеренным дисконтом по форвардному мультипликатором EV/EBITDA за 2025 год (5,0x) относительно исторического среднего (около 6x).

Какие риски?

Чувствительность к изменению цен на удобрения и валютного курса. Цены на удобрения показывают повышенную волатильность в последние годы. В случае если цены вновь перейдут к снижению, это негативно скажется на оценке акций ФосАгро. Кроме того, укрепление рубля может привести к снижению выручки и прибыли ФосАгро в рублевом выражении ввиду сохранения высокой доли экспорта.
Риски повышения налоговой нагрузки в секторе. Для российских производителей удобрений не раз пересматривали налогообложение и вводили различные пошлины. В случае сохранения высокого дефицита госбюджета РФ власти могут вновь прибегнуть к повышению налоговой нагрузки в секторе и введению очередных пошлин.
Санкционные риски. Российская отрасль удобрений не находится под прямыми санкциями Запада из-за ее важности для мирового рынка продовольствия. В связи с этим российские производители удобрений, в частности ФосАгро, сохраняют высокую долю экспортных поставок. Усиление санкционного давления на отрасль может негативно сказаться на производственных и финансовых результатах ФосАгро.



Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.
Весь текст дисклеймера