Обзор кредитного качества М.Видео: стоит ли доходность рисков

Главное из обзора

• Потребительский спрос на бытовую технику и электронику находится под давлением из-за высокой ставки и сберегательной модели потребления.
• Конкуренция с маркетплейсами и общий тренд на переход в онлайн негативно влияют на ритейлеров со значимой долей офлайн-активов.
• Кредитные метрики компании выглядят очень слабо, а драйверы для их улучшения и быстрого роста бизнеса в обозримой перспективе не прослеживаются.
• Ожидаемая допэмиссия может локально облегчить кредитную ношу М.Видео, но решения банков о предоставлении рефинансирования будут играть определяющую роль в дальнейшей жизни компании в течение ближайших нескольких лет.
• Учитывая настоящее состояние бизнеса, мы считаем текущие доходности облигаций неинтересными для приобретения.

Ситуация в отрасли

Рынок бытовой техники и электроники продолжительное время испытывает давление на фоне высоких процентных ставок и роста цен. Анализ анонимизированных данных по покупкам клиентов Т⁠-⁠Банка демонстрирует устойчивую тенденцию к снижению числа покупок как по всему сегменту БТиЭ (бытовой техники и электроники), так и конкретно по М.Видео.

На протяжении более чем двухлетнего периода практически во всех точках наблюдений фиксируется снижение числа покупок в годовом сопоставлении. Данные Т⁠-⁠Банка показывают сокращение числа покупок в М.Видео на 18% в 2024 году и на 25% в 2025 году, в то время как общий рынок снизился на 15 и 12% соответственно. Особенно заметно отставание М.Видео от рынка во втором полугодии прошлого года.

На потребительский спрос негативно влияют рост цен и переход к сберегательной модели потребления в условиях высоких процентных ставок. Потребители увеличивают сроки использования ранее приобретенных товаров.

Несмотря на ожидаемое снижение ставок и накопление отложенного спроса, повышение НДС и введение нового технологического сбора могут продолжить оказывать давление на спрос. Ожидаемое ослабление рубля может частично отразиться на конечных ценах, создавая дополнительную нагрузку на потребителей.

Еще одним фактором влияния на спрос в сегменте бытовой техники остается активность на рынке недвижимости. По нашей оценке, от 60 до 80% трат в категории БТиЭ не относится непосредственно к приобретенной недвижимости (смартфоны, ноутбуки, планшеты, наушники и прочее). То есть связь между рынком недвижимости и БТиЭ нельзя назвать очень сильной, но она все же имеется.

Александр Пластинин, аналитик долгового рынка:

«В 2026 году ввод нового жилья в эксплуатацию, вероятно, будет находиться под давлением без существенного роста. В 2027-м возможно даже сокращение ввода на фоне слабых запусков предшествующих лет. Это приведет к ограниченным покупкам бытовой техники для обустройства полученного и отремонтированного жилья».

В отличие от продовольственных товаров, бытовая техника и электроника характеризуются более высоким средним чеком, значительно более длительным сроком потребления и не относятся к товарам первой необходимости.

Если в период с начала 2024 года по середину 2025-го средний чек в М.Видео рос на 17% г/г против 9% г/г по рынку, то во втором полугодии 2025 года он снижался на 8% г/г, тогда как по рынку рос лишь на 1%. На замедление темпов роста среднего чека повлияло несколько факторов:

• сохраняющиеся высокие процентные ставки, которые мотивируют потребителей откладывать покупку наиболее дорогих товаров или переходить на более бюджетные аналоги;
• замедление рублевой инфляции.

Александр Пластинин, аналитик долгового рынка:

«Допускаем, что ритейлеры дополнительно прибегли к сдерживанию цен на фоне укрепления рубля и необходимости стимулирования потребительского спроса. В совокупности пока не просматриваются четкие драйверы для активного восстановления рынка бытовой техники и электроники».

Как устроен бизнес М.Видео

С 2022 года нарушился тренд роста GMV ритейлера. После просадки показателя на 14% в 2022 году средние темпы прироста в 2023—2024 годах снизились практически в два раза по сравнению с 2020—2021 годами, до 8%. GMV за 2024 год в размере 566 млрд рублей оказался ниже значения за 2021 год, а результат за прошедший год, вероятно, окажется еще ниже. На это повлияли уже перечисленные выше факторы, а также санкции, проблемы с расчетами и изменения в потребительском поведении. В контексте потребительского поведения одним из ключевых направлений стало усиление роли маркетплейсов.

В последние годы маркетплейсы создают все более серьезную конкуренцию традиционным ритейлерам в непродовольственном сегменте. Потребители отмечают широкий выбор на площадках этого типа и их удобство. Также пониженные постоянные расходы у селлеров, передача части функций маркетплейсу и другие факторы позволяют иметь некоторое ценовое преимущество перед традиционными ритейлерами.

Александр Пластинин, аналитик долгового рынка:

«По нашему мнению, давление со стороны маркетплейсов представляет один из наиболее важных стратегических рисков для компании. Сохраняется вероятность того, что потребители будут выбирать маркетплейсы в качестве основного канала для покупок, постепенно отходя от форматов традиционного ритейла и классического электронного коммерса».

Следует также отметить стратегические изменения в формате магазинов. Ритейлер находится в процессе перехода к магазинам компактного формата по аналогии с тенденциями в продуктовом ритейле.

Количество магазинов традиционного формата сокращается при параллельном открытии точек нового формата. С первого полугодия 2023 года компания успела:

• закрыть 238 магазинов прежнего формата;
• открыть 160 компактных магазинов.

По оценке менеджмента, компактный формат требует в три раза меньше инвестиций для открытия при более высоком обороте с квадратного метра, что обеспечивает более быструю окупаемость. Общая площадь магазинов при этом сокращается, что с финансовой точки зрения позволяет оптимизировать лизинговую нагрузку и операционные расходы, преимущественно на персонал. Согласно стратегии на 2025—2027 годы, компания планирует открыть новые магазины компактного формата и закрыть убыточные точки.

Александр Пластинин, аналитик долгового рынка:

«Возможно, более интенсивное развитие онлайн-направления и смещение фокуса с офлайна, а не его реструктурирование позволили бы эффективнее наращивать маржинальность. На текущий момент перспективы трафика в магазинах даже компактного формата остаются неочевидными».

Давление на GMV естественным образом отразилось на выручке компании. Во втором полугодии 2024-го показатель снизился на 2% в годовом сопоставлении, а в первом полугодии 2025-го — уже на 15% г/г, до 171 млрд рублей. Драйверами такой динамики стали вышеизложенные факторы.

Бизнес можно отнести к категории сезонных, поскольку второе полугодие обычно показывает более высокие результаты за счет начала учебного года, «черной пятницы» и покупки подарков к Новому году. Тем не менее мы считаем, что под давлением вышеперечисленных факторов второе полугодие также окажется достаточно слабым.

Александр Пластинин, аналитик долгового рынка:

«Постепенный переход к росту может произойти в 2026 году на фоне снижения ключевой ставки и повышения покупательской активности, однако во многом будет обусловлен эффектом низкой базы. Мы ожидаем, что полноценное восстановление выручки, вероятно, произойдет не ранее 2027 года».

Практически вся выручка М.Видео генерируется за счет розничной торговли, а небольшая доля — от услуг потребительского кредитования, арендного дохода и прочих услуг.

Стоит отметить, что ритейлер также развивает собственный маркетплейс. В январе компания сообщала, что общий оборот маркетплейса за 2025 год составил порядка 14,1 млрд рублей, что довольно скромно по сравнению с ключевыми игроками рынка. Например, товарооборот Озона в 2025 году составил 4 163 млрд рублей. Другими словами, несмотря на бурный рост маркетплейсов в последние годы и сохраняющийся потенциал, возможное влияние на выручку в обозримой перспективе незначительно в масштабах бизнеса.

EBITDA (IAS17) М.Видео снижалась более высокими темпами, чем выручка: ее маржа по итогам первой половины 2023 года составляла 12% и сократилась до скромного 1% к первому полугодию 2025-го.

Слабый потребительский спрос и конкуренция со стороны маркетплейсов не позволяли полноценно переносить рост себестоимости товаров в конечную цену для потребителя. При этом в первом полугодии 2025 года скорректированная EBITDA компании по IAS17 перешла в отрицательную зону — из-за этого итоговый показатель по итогам последних двенадцати месяцев резко сократился с 16 млрд до 4 млрд рублей.

Несмотря на сокращение персонала, рост расходов на заработную плату продолжает давить на рентабельность — из-за повышения номинальных зарплат в экономике, высокой текучести кадров и дефицита рабочей силы, что делает дороже привлечение новых сотрудников. По мере роста процентных ставок в экономике увеличивались и расходы на аренду, что дополнительно снижало рентабельность.

Александр Пластинин, аналитик долгового рынка:

«Мы ожидаем медленного восстановления показателей EBITDA и рентабельности по мере роста потребительского спроса и продолжения оптимизации торговых площадей, однако резких изменений ожидать не стоит».

Источник: данные компании, расчеты Т-Инвестиций

Несмотря на сокращение долга в первом полугодии 2024 года, уменьшение запасов балансовой ликвидности и падение EBITDA (IAS17) привели к резкому росту долговой нагрузки по показателю чистый долг/EBITDA до 28х по состоянию на 30 июня 2025 года. Еще в конце 2024 года показатель находился в районе 5,4х, что также выглядело завышенным уровнем, но не было критично.

Параллельно с этим возросли процентные расходы, что сократило и без того низкий показатель покрытия процентных расходов (EBITDA/процентные расходы) практически до нуля. В последние годы основным драйвером ухудшения показателей стали описанные ранее проблемы на рынке БТиЭ. Для предотвращения разрывов ликвидности было необходимо привлекать новые займы.

Александр Пластинин, аналитик долгового рынка:

«Мы ожидаем, что кредитные показатели компании и в дальнейшем будут находиться в зоне повышенного риска на фоне медленного восстановления потребительского спроса, которого будет недостаточно для резкого снижения потребности в рефинансировании на горизонте нескольких лет.

При этом отметим, что финансовая устойчивость компании может улучшиться более быстрыми темпами, если ритейлер станет меньше тратить на покупку запасов и начнет договариваться с поставщиками о большей отсрочке платежей за купленные для перепродажи товары».

Компания также объявила о проведении дополнительной эмиссии на 1,5 млрд акций по открытой подписке, однако цена размещения и величина спроса на данный момент неизвестны. В первой половине 2024 года компания уже привлекала порядка 30 млрд рублей от акционеров для реализации стратегии. В базовом сценарии мы не учитывали потенциальные средства, которые могут быть получены в результате допэмиссии, но по альтернативным расчетам пришли к выводу, что успешно проведенная допэмиссия действительно может облегчить потребность в рефинансировании и сдержать рост долговой нагрузки в моменте. Однако в среднесрочной перспективе компании придется снова обращаться к долговому финансированию. Таким образом, мы не ожидаем, что дополнительный акционерный капитал станет катализатором резкого улучшения финансового положения М.Видео.

Мы также рассмотрели скорректированный на лизинговые платежи свободный денежный поток (FCFF) компании М.Видео. В первом полугодии 2025-го он составил 2,1 млрд рублей за завершившиеся 12 месяцев к отчетной дате. В нормальных условиях свободный денежный поток М.Видео носит сезонный характер, при котором второе полугодие показывает более высокие результаты по сравнению с первым.

Однако в последние периоды изменение рыночной конъюнктуры оказывало сильное давление на операционный денежный поток компании, в частности на оборотный капитал: компания инвестировала в запасы и/или хуже управляла кредиторской задолженностью.

Александр Пластинин, аналитик долгового рынка:

«Мы ожидаем, что свободный денежный поток и в дальнейшем будет находиться под давлением из-за сдержанных темпов восстановления спроса. Многое будет зависеть от дальнейшей политики компании в отношении оборотного капитала.

Вероятно, для ограничения потребности в рефинансировании компания будет придерживаться консервативной политики настолько, насколько это возможно. Потенциальная дополнительная эмиссия позволит в краткосрочной перспективе ограничить процентные расходы и сократить потребность в заемном финансировании».

Риски для бизнеса

• Как минимум на горизонте 2026 года мы не ожидаем резкого восстановления потребительской активности в сегменте БТиЭ. Крупные города уже достаточно насыщены электронной коммерцией, их потенциал роста ограничен. С другой стороны, потенциал насыщения сохраняется в регионах и небольших городах, однако доходы населения там ниже, чем в крупных городах, что критично для товаров не первой необходимости с высоким средним чеком.
• При этом доступность товаров вряд ли будет поддержана ценовой политикой: с 1 сентября начинает действовать технологический сбор, который будут уплачивать импортеры электроники и производители. Ожидаемое ослабление рубля также, как минимум частично, будет перенесено в цены для конечного потребителя. На фоне вышеперечисленного и с учетом сохранения двузначных процентных ставок в экономике до конца года мы ожидаем, что часть потенциальных покупателей будет и дальше придерживаться сберегательной модели поведения.
• Повышенные кредитные риски уже отражаются в финансовых показателях: на конец первого полугодия 2025 года отношение чистого долга к скорректированной EBITDA (с учетом лизинговых платежей) приблизилось к ~30x, а покрытие процентных расходов операционной прибылью составило менее 10%. По нашим ожиданиям, показатели будут оставаться в зоне повышенного риска в ближайшие годы на фоне сдержанного восстановления спроса и ограниченных возможностей сокращения долга при повышенных процентных ставках в условиях сохранения кредитного риска по компании.
• Фактически М.Видео вынуждена существовать от одной стадии рефинансирования к другой. Мы не ожидаем, что рост операционного денежного потока будет достаточным для значительного и последовательного сокращения долга. В этих условиях эмитенту придется регулярно находить источники финансирования для закрытия старого долга. Потребность в рефинансировании в значительной степени будет зависеть от политики в отношении оборотного капитала.
• Отдельно отметим, что планируемая дополнительная эмиссия акций действительно может позволить локально улучшить ситуацию с долговой нагрузкой, но на более длительном горизонте это корпоративное действие вряд ли позволит кардинально изменить ситуацию. Без доступа к рефинансированию сложно представить, как в дальнейшем компания будет в нормальном режиме заниматься операционной деятельностью и обслуживать долговые обязательства. Сама доступность рефинансирования также остается под вопросом, учитывая ужесточение требований банков при оценке заемщиков, слабые показатели заемщика и значительный объем долга.
• Бизнес имеет стратегические риски в виде конкуренции с маркетплейсами. Мы не видим триггеров для изменения этой тенденции перетока в пользу маркетплейсов в обозримом будущем. Помимо этого, текущая стратегия М.Видео предполагает скорее переформатирование офлайн-формата, а не отказ от него.

Наш взгляд на облигации М.Видео

На удивление, рынок рассматривает М.Видео как довольно среднюю с точки зрения рисков компанию в своем BBB-сегменте. Мы видим несколько причин для этого.

1. Практически половину выборки в сегменте формируют бизнесы из индустрий лизинга, девелопмента и микрофинансирования, то есть из отраслей, которые рынок изначально воспринимает как более рискованные, особенно в периоды замедления экономики и высоких процентных ставок.
2. Доходности, вероятно, удерживают новости о дополнительной эмиссии и новых потенциальных акционерах. В течение прошлого года в СМИ распространялась информация о том, что Банк ПСБ или китайский ритейлер JD.com могут стать новыми акционерами М.Видео. При этом JD уже стал косвенным акционером М.Видео через покупку доли в немецкой Ceconomy AG, которая с 2018 года владеет 15-процентной долей в отечественном ритейлере через Media-Saturn-Holding GmbH.

• На основе имеющейся информации пока нельзя сделать вывод о том, что ПСБ получит долю в капитале М.Видео. Прямое участие китайской стороны также остается под вопросом.

Глобально можно сказать, что спреды эмитента несколько выше своей кредитно-рейтинговой группы. При этом спред выпуска с погашением в апреле заметно выше, чем по другому выпуску с погашением на год позже и BBB-группе в целом.

Что важно учесть инвестору

• Потребитель перешел к сберегательной модели поведения. За счет этого спрос в индустрии ритейла БТиЭ был под давлением в последние годы, и как минимум в течение 2026 года конъюнктура сохранится, ограничивая возможность восстановления с низкой базы.
• Более долгосрочным риском для бизнеса является смещение каналов удовлетворения спроса в сторону маркетплейсов. При этом продолжается и более общий тренд на e-commerce, что давит на трафик в офлайн-магазинах. Стратегия М.Видео скорее предполагает переосмысление офлайн-сегмента, а не полный уход от него, несмотря на сокращение площадей. Медленные темпы сокращения площадей не позволят оперативно поддержать маржинальность и денежный поток при неочевидных перспективах трафика в офлайн-магазинах.
• Сейчас бизнес находится в жесткой зависимости от рефинансирования. Будущие перспективы компании в значительной степени будут определяться тем, смогут ли банки одобрить предоставление нового займа.
• По нашему мнению, текущие доходности облигаций не представляются достаточно интересными, учитывая кредитные риски эмитента.

Наш взгляд на текущие выпуски М.Видео

Мы негативно смотрим на долговые обязательства М.Видео и присваиваем всем выпускам эмитента мнение «продавать».

• На наш взгляд, текущие доходности к погашению четвертого и шестого выпусков не являются интересными к покупке из-за высокого кредитного риска и повышения строгости банков к заемщикам.
• На рынке также обращается флоатер М.Видео с погашением в августе 2026 года. По нашей оценке, эффективная маржа* по выпуску составляет порядка 21% годовых. Для сравнения: средняя эффективная маржа для флоатеров BBB-сегмента составляет порядка 10%. Мы считаем, что такое значение эффективной маржи скорее справедливо отражает действительность.

* Эффективная маржа — размер фактической надбавки к базовой процентной ставке (к которой привязан флоатер) с учетом текущей стоимости выпуска, маржи к базовой ставке, срока до погашения и частоты выплаты купона

Фото: Unsplash / Zoshua Colah

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.

Весь текст дисклеймера